Hola Compañeros:

Hoy nos vamos de vuelta a Asia para ver un holding cuanto menos curioso y que me ha dado la sensación de estar muy pero que muy barato. Hoy nos volvemos a las empresas que cotizan en la bolsa de Hong Kong para ver una con un distintivo un tanto curioso, lleva el número 00001, lo cual hace de la empresa algo peculiar. Hoy es el turno de CK Hutchison (CKH)

CKH es el fruto de la fusión en 2.015 de las empresas Cheung Kong Holding y Hutchison Whampoa. Todo comenzaría en 1.950 cuando Cheung se puso a fabricar flores de plástico. Pronto se daría cuenta de que el negocio de los REIT era más interesante y acabaría siendo un conglomerado que se fusionaría para crear este enorme holding con 7 divisiones diferentes, dentro de las cuentas hay una o varias empresas, la verdad es que es un monstruo que no resulta nada fácil ni analizar ni valorar. Veremos un poco los rasgos más generales de la empresa, porque de lo contrario nos eternizaríamos, y trataré de hacer varias valoraciones para ver lo que sale, ya que en estos momentos me estoy dando cuenta que comprar holdings está saliendo mucho más barato que comprar las empresas por separado, y la verdad, si pago menos y no hay ninguna división que me escueza, este sistema puede ser un buen sistema de cara al largo plazo, por lo menos hasta que dejen de estar penalizados, luego ya veremos lo que se puede volver a hacer.

La empresa es un galimatías de empresas y bueno, básicamente se divide por secciones más importantes de forma que hablaré un poco de cada una. Luego avanzaremos rápido por los puntos habituales ya que tienen mucha menos importancia y trataré de centrarme un poco en la valoración. Hay datos del primer semestre, pero calcularé todo sobre el año pasado que no fue bueno, porque creo que es más lógico. De todas formas, lo que está llegando en últimas fechas ya refleja recuperación por lo que los datos finales de año, debieran de ser mejores que los que hemos visto del primer semestre. Las divisiones son las siguientes:

• La división de puertos, o, mejor dicho, terminales de puertos por el mundo. Se compone de 290 muelles con sus terminales en 52 puertos diferentes repartidos por 27 países en el mundo. Esta es una de mis divisiones favoritas, ya que se trata de una infraestructura muy diversificada, muy centrada en los contendores y que está fuera de las modas, lo único que necesita es movimiento en el mundo, y por lo tanto le veo un futuro estupendo. Representa sobre el 12% de los beneficios del grupo y es una de mis favoritas. El primer semestre ha caído sobre un 14% manteniéndose en beneficios y siendo mucho mejor de lo que me esperaba
• Retail, donde tienen diferentes tiendas a modo de grandes almacenes y lugares para venta de productos específicos como perfumes, health care, alcohol…, en general esto es una parte del negocio que no me agrada demasiado. Tienen mucha presencia en Asia, y la valoraré bajo ya que es algo que no me agrada. Representa el 15% de los beneficios. El impacto en primer semestre es del 43% pero honestamente me esperaba más; han logrado abrir más tiendas y los datos que están llegando no son nada malos.
• Infraestructura que se compone del 75% de CK Infraestructure y alguna cosa más por ahí. Esta es la división que más me gusta del holding, como ya os podéis imaginar. Supone el 25% del grupo y están haciendo las cosas bastante bien. El primer semestre se dejan tan solo el 4% que es un resultado muy bueno.
• Energía, que se basa en una empresa canadiense de extracción, oleoductos y algo de refino. Como podéis imaginar no está pasando por un buen momento, ha entrado en pérdidas, pero a medida que el crudo se recupere, aquí hay valor. Yo he valorado muy bajo, porque no me gustan estos negocios, pero en general he de reconocer que puede haber bastante dinero ahí. Con todo representa el 3% de los beneficios y ahora mismo está en pérdidas con unos ajustes en el balance de campeonato. Tengo muchas dudas sobre todos estos ajustes que están haciendo las empresas, a medida que las reservas de crudo se agoten y el consumo no baje, ya veremos lo que pasa con los precios del petróleo. Entiendo que no será tan agresiva la subida como en 2.012, porque hay otras alternativas que en esos momentos no las había, pero me temo que en pocos meses vamos a ver subidas importantes del oro negro.
• Telecomunicaciones, que es un holding de empresas tipo Telefónica por el mundo que como todos podéis imaginar no están pasando ninguna de ellas por un gran momento. Por eso las valoraré bajo, ya que no me agradan. Que nadie se equivoque, si estas empresas no están muy endeudadas, no son negocios que me horroricen. Yo no tengo claro que mi hijo vaya a usar Youtube, Facebook o compre en Amazon, pueden pasar muchas cosas. De hecho, salvo El Corte Inglés, creo que no compro en ninguna tienda en la que mis padres compraban, no leo ningún periódico que ellos leyeran y no voy a los bares o restaurantes que ellos iban. Pero usamos los mismos transformadores eléctricos, las mismas carreteras y en algunas viviendas el mismo cobre para las comunicaciones. No tengo claro lo que puede pasar en muchas cosas, pero me temo que factura de comunicaciones la va a seguir habiendo durante muchos años todavía. Representa el 30% de la empresa y lo curioso, baja un 12% en general, aumentando en la división de Asia. Puede que el problema en este sector esté muy concentrado en Europa, las razones serían a analizar, pero desde luego me está oliendo a que las empresas que están sufriendo a tope son las europeas. Tengamos en cuenta que entramos con mucho descuento en estos momentos.
• La división financiera tendría dos apartados, pero lo voy a tomar todo como conjunto, porque no veo muchas razones de separarlo. Incluye productos financieros y luego participaciones. Pesa sobre el 15% y en general, no es una división que me disguste, porque a pesar de tener ciertos riesgos ocultos, son buenos negocios en general si se llevan bien, y todo indica que lo están llevando bien. La gran noticia es que mejora resultados un 385% en este semestre, algo que es lógico que no es habitual y que habría que hacer ajustes. En cualquier caso, es una buena parte de la empresa que no me importa tener.

Y esto es lo que tenemos hoy, dentro de cada apartado hay sub apartados y hay que ir poco a poco con todo. Es lo que hay. Por tamaño la empresa es de unos € 20 billones con presencia en más de 50 países y empleando a más de 300.000 personas. Creo que no hay grandes problemas en este aspecto, la empresa ya es de tamaño suficiente y no me platea grandes problemas.

El balance pues es un infierno, ya que unas partes están consolidadas y otras no. No es lo mejor a mirar hoy, pero creo que hay que centrarse en ciertas partes, las partes peligrosas de verdad para valorar riesgos, porque lo demás habría que hacer empresas a empresa y luego una especie de valoración conjunta. La relación de corrientes es de casi 1,4 que está aceptable y sobre todo teniendo en cuenta que el dinero puede fluir de una parte a otra de la empresa, gran ventaja del holding. Si una parte necesita ayuda de la otra se la puedes dar sin problemas y si los directivos son decentes pueden hacer una asignación de capitales mucho más eficiente de lo normal. No le veo problema a esta relación. Hay como HKD 300 billones de fondo de comercio que están depreciando de forma agresiva. Es raro que esto lo diga yo, pero lo están haciendo, y esto hace que el beneficio sea menor de lo que es en realidad, por eso luego hablaré mucho del FCF que es lo que me importa en esta empresa. Este fondo de comercio es fruto de la fusión y son cosas que hay que hacer y que no me preocupan porque yo ya compro con esto sabido y la directiva está depreciando como hay que hacerlo, de forma que no me agobia, que lo sigan depreciando así. La deuda neta son unos HKD 200 billones, que es 4 veces el FCF, algo que viendo el calendario de deuda no me da el menor problema. Hemos de contar que estamos ante algunos negocios intensos en deuda y en capital y por lo tanto es algo que debemos de contar con ello. También hay negocios con ingresos muy predecibles y recurrentes y por lo tanto lo que me importa aquí es la forma de la deuda y el calendario. El año 22 puede que el FCF no cubra el pago completo de la deuda, pero desde luego con los niveles de caja que mantienen no es un problema el hacer frente al pago de esta deuda. Es tan sencillo como cortar el dividendo y mandar todo el dinero a quitar deuda. No le veo problemas. La deuda está emitida en bonos la mitad y créditos bancarios la otra mitad, pero se ve una mayor tendencia a los bonos y, sobre todo, están empezando a emitir a bastante largo plazo, lo cual a los tipos actuales tiene bastante sentido. No le veo problemas a este balance, que, sin ser una gran maravilla, no está nada pero que nada mal.

Las ventas van subiendo poco a poco, aunque han tenido varios problemas en varias divisiones como la de infraestructura con el agua en UK o las telecos. Pero en general las ventas van bien y como la empresa entrega poco dinero al accionista, se nota que este dinero pasa a los negocios y poco a poco las cosas van mejorando. Está claro que este año va a ser duro, pero en general creo que hay una tendencia de fondo positiva.

Los beneficios tienden a crecer, no crecen mucho, pero parece que el BPA sube como un 7% de media, tenemos que tener en cuenta que la empresa paga pocos dividendos, lo que hace que ese dinero genera algo de crecimiento mediante participadas o reducción de deudas. El BPA no hace mucha fe de la realidad y en este caso creo que es mejor usar el FCF para hacernos una idea. Es obvio que este ejercicio es complicado y habrá reducción de beneficios, pero todo volverá a la normalidad y todos estos negocios volverán a ganar el mismo dinero, si no es más. Contemos que su posición de efectivo es muy sólida, este ejercicio no solo no van a perder dinero, sino que van a ganar dinero, por lo que a final de ejercicio tendrán más dinero y son momentos muy buenos para comprar competidores o simplemente absorber los clientes de otros que van a quebrar. No espero problemas mayúsculos en ninguna de las divisiones, salvo la de energía que va a ser un desastre, pero todo irá cambiando, de eso no me cabe duda, y de esa división se va a sacar mucho dinero todavía.

En cuanto a los dividendos, pues han sido crecientes. Tomemos que lo del año de la fusión no cuenta, porque hay que poner a todos contentos, es lo mismo en los dividendos que en los beneficios. Esto siempre pasa, pasó en KHC, y pasa en todos los lados, para hacer una gran fusión hay que tener a todos contentos, hay que pagar dividendos para que muchos se callen y la aprueben y luego llega la realidad. A mí me gusta comprar en la realidad, porque cuando los cambios acaben, las sinergias hagan su efecto y el mal humor del mercado se calme, por lo general te quedas con buenas empresas para toda la vida por las que no pagaste demasiado dinero. Son prudentes y pagan sobre el 30% del beneficio, que sería sobre el 20% del FCF, que podrían distribuir. Este ejercicio con buen criterio ya lo han recortado sobre lo que piensan que van a caer los beneficios para final de año, algo que me parece lógico, ya que ese dinero puede servir para pagar deuda, o para comprar otras empresas a precios de saldo y por lo tanto está bien en la empresa. Si no sirve para eso, el año que viene siempre se puede pagar uno extraordinario y se acabó la historia. Yo siempre me siento propietario, de forma que lo primero es la salud de la empresa, luego está el reparto de dividendos. La empresa paga en los meses de mayo y septiembre, sin retención en origen. Buenas noticias para los amantes de los dividendos.

El margen neto del conglomerado se queda por encima del 10% y el ROE más o menos sobre el 10% también. Contad que he tenido que ajustar por cosas que he visto en el balance y por el FCF. Tened en cuenta que hoy no se puede ser muy concreto porque esto es la suma de un montón de cosas y está complicado el dar unos datos fiables, pero para que tengáis una orientación serían más o menos estos. No está mal, hay negocios buenos y negocios menos buenos. No tiene mucho sentido esto hoy.

La directiva en general me ha gustado, lo que están haciendo tiene bastante sentido, les veo gente con las ideas claras y muy prudentes en dividendos y deuda. Puede que la deuda sea un poco alta, pero si tu generación de caja, más que el efectivo te llega para pagar todos los intereses más capital, nunca tienes un problema de deuda, puede que los mercados te lo quieran crear, pero no servirá de nada, porque en el caso de esta empresa, aún sin recortar el dividendo pueden hacer frente a todos los pagos, de forma que si el mercado no está interesado en comprar bonos, pues simplemente se paga lo que se debe y a otra cosa. Ya llegarán tiempos mejores, y en general no veo a la banca negando financiación, porque no hay riesgo en estos momentos. Creo que este es el punto más complicado. Por lo demás, son prudentes con los dividendos y muy estrictos con las depreciaciones y la realidad del balance, hacen las cosas como a mí me gusta, depreciando lo que se puede y más y luego, si me he pasado, pues me pasé, mejor eso que tener humo en el balance. No le veo problemas a ser socios de esta gente.

Llegamos a la valoración, que es la parte más complicada. Lo voy a hacer de tres formas. La primera es diciendo que no hay problema por pagar entre 8 y 10 veces FCF por un holding, de forma que por este método la empresa tiene un descuento a los precios de 50HKD por acción del 60%, lo que me da margen de seguridad. El segundo método es por crecimiento y dividendo, lo que me da una valoración exactamente igual, más o menos me sale lo mismo. El tercer método es por partes, valorando lo que creo que vale cada cosa siendo prudente y relacionándolo con lo que me piden por toda la empresa. Voy a tomar los siguientes valores en función del EBITDA, que no me gusta en exceso, pero para esta empresa creo que es lo más acertado, el FCF y el EBITDA. He usado uno ya y ahora voy a usar el otro. Valoraré las divisiones de la siguiente forma:

• Puertos que me gusta 7 veces
• La de Retail que no me gusta a 3,5 veces
• La de infraestructura que me gusta a 7 veces
• La de energía que no me gusta a cero (es obvio que vale más que cero)
• La de Teleco igual que el mercado valora a TEF el día que lo estoy haciendo, sobre 4 veces
• La financiera que me gusta y es especial sobre 8 veces

Al total que me queda le pego un hachazo del 20% por ser un holding, ya que me tengo que comer todo en el pack y en las proporciones que me dan, vamos que el no poder elegir tiene un coste y para mí es de un 20%, algo que me parece justo y acertado. El resultado es que tiene un descuento en cotización del 55% más o menos.

Quiero  hacer hincapié en lo prudente de las valoraciones, puede que en las que me gustan no haya sido exigente, pero en varias de ellas he valorado muy a la baja y aún así podéis ver lo que sale, una valoración ridícula para los negocios que son. De forma que esta empresa me parece una buena opción de inversión, una forma de estar diversificado por Europa, pero sin tener ni una sola retención en origen, ya que estos señores se encargan de todo y yo cobro dividendos sin ninguna retención, desde luego una mucho mejor idea que comprar acciones en la mayoría de países de Europa. Como Europa es el 55% del EBITDA, pago eso y me llevo de regalo Asia, Canadá y la financiera. Odio decir eso de “regalo” porque estas cosas no suelen salir bien, pero es una forma de decir que, pagando el precio justo de una parte, los mercados están haciendo posible comprar otras partes muy baratas. No veo muy complicada esta valoración, pero como ya sabéis, no soy ningún experto y me puedo estar equivocando de lleno, algo que es altamente probable.

Resumiendo un poco todo, hoy estamos ante un holding mundial que me paga buenos dividendos, aparentemente está barato y me da una diversificación estupenda. Además, me permite invertir en Europa sin retenciones, algo que es complicado de narices. En la parte mala, me tengo que comer partes del negocio que no me gustan, pero es algo innato en los conglomerados. Crecen de forma decente, el balance está bien, sin más, los flujos de caja están bien, pagan dividendos con dinero de verdad y en general la directiva hace las cosas bastante bien. Por lo tanto, no le veo muchos problemas, si bien es cierto que muchas partes del negocio no me gustan en exceso. El virus les ha afectado, pero no demasiado y todo indica que a medida que pase el año, será menos. Con todo ya han recortado el dividendo por lo que pueda pasar. Para una cartera ElDividendo hasta un 2,5% y a oro rojo. Puede sorprender un poco, pero es que una buena parte de la empresa no me agrada, y al comprarla tengo que comprar todo, lo bueno y lo malo. Por otro lado, está el precio, pero claro esto no interviene en la calificación de la empresa, de forma que creo que la zona que mejor se adapta para el conjunto es ésta. Puede que en el futuro las áreas que me gustan superen las que no me gustan y le de un ascenso, pero cuidado, también puede pasar a la inversa y le doy una bajada en la calificación. Con todo, creo que es una gran empresa a tener en cuenta porque tengo la sensación de que hay mucho valor oculto en ella, y, por lo tanto, es una empresa interesante. Y quiero recordar una cosa, esta empresa me paga unos buenos dividendos y todo indica que está barata. No tengo problema en esperar a que el señor mercado valore una empresa que llevo en cartera, mientras puedo aumentar posiciones en ella, cobro buenos dividendos y la empresa sigue aumentando el conglomerado, así como reduciendo deuda. Puedo esperar indefinidamente a que el mercado valore correctamente esto, el problema llega con las empresas que tienen mucho valor oculto, pero no son capaces de generar caja mientras espero y tengo que esperar con bajadas o sin dividendo y con deudas creciendo. Ese escenario no me gusta nada, pero esto me trae sin cuidado. Ya esperé casi una década a que Iberdrola despertara, sin muchos problemas. Y como Iberdrola más. Tengo empresas en cartera que generan y generan efectivo, unas me lo reparten en golosos dividendos, otras hacen los deberes, pero lo importante es estar dentro de empresas que generan dinero. No importa que este año sea malo, mientras no pierdan dinero me da igual, el año que viene será mejor y al final ese efectivo que están generando pasará a mi bolsillo, ya sea por aumento de cotización o por dividendos, pero lo importante es que acabe en mi poder. De forma que paciencia y sentimiento de propiedad de empresas. La cotización y la prudencia en los dividendos en estos momentos tan chungos son lo de menos.