Hola Compañeros,

Hoy a petición de uno de vosotros nos vamos a UK para ver una empresa de moda, que ha sufrido muchos cambios en no demasiados años. Hoy es el turno de Burberry.

Burberry es una empresa de moda que vende en todo el mundo. Thomas Burberry nació en 1835 y en 1856, es decir siendo relativamente joven, abrió su primera tienda en Basingstoke. Ese sería el comienzo de la ya mítica marca Burberry. Gran observador, Thomas encontró en la ropa de trabajo de los granjeros de su alrededor la inspiración para su mayor logro: la gabardina. En 1879 creó un prototipo de abrigo resistente al agua. En un lugar tan habituado a la lluvia como Inglaterra, esta prenda no tardó en llamar la atención de motoristas, viajeros y otros amantes de la naturaleza que lo convirtieron en un auténtico acontecimiento y en uno de los mayores emblemas de la cultura y la estética británicas.

Con el éxito de la comercialización de la gabardina, Thomas Burberry abrió una tienda en Londres, concretamente en Haymarket -que seguía, hasta hace relativamente poco, siendo la tienda emblema de Burberry-. Con el fin de proteger sus intereses y de evitar copias, el británico registró el logo, un caballo, en 1904, aunque no aparecería incluido en la ropa hasta 1920. El éxito de la gabardina y de lo reconocible tanto del logo como del corporativo cuadro escocés llevaron, a partir de los años sesenta, a una expansión despersonalizada de la marca Burberry hacia todo tipo de productos, desde bufandas de cachemir -todo un superventas de la firma- hasta paraguas.

En el año 2.006 tomaría el control de la empresa
que haría una transformación y reestructuración del negocio hasta lo que conocemos hoy, incorporando nuevas líneas de negocio y tomando decisiones a veces muy duras.

Los productos de la empresa por ventas se reparten de la siguiente forma:

• Accesorios 36%.
• Mujer 30%
• Hombre 23%
• Niños 3%
• Belleza 8%

Respecto al futuro de la empresa no veo problemas. Esta marca representa cierta calidad, quedando fuera del alcance de muchos, pero que con el avance de los emergentes y la tontería de muchos por ciertas marcas, gana adeptos. Sus ventas suben fuerte de forma que problema de clientes no parecen tener. Dentro del sector yo no tengo ni idea de este tipo de marcas, soy muy poco aventurero para estas cosas y además muy tacaño. Los de mi especie somos malos clientes para todo el gremio. Sinceramente, por mucho que me cuenten no le veo ningún sentido el seguir la moda y gastarme una cantidad ingente de dinero en comprar ropa que les deja unos márgenes de beneficio tremendos, simplemente por estética. Entiendo el gastar dinero en comprar ropa de calidad, pero esta prima que pretenden cobrarme por la moda y vestir lo que ellos me cuentan y con su insignia tan obvia, ni la he entendido nunca, ni creo que lo haga. Ya de entrada puedo afirmar que seré riguroso con las cuentas de la empresa, pero desde luego ni por mucho soy la persona más indicada para evaluar la marca, su valor y su futuro, de forma que trataré de hacer el análisis muy objetivo, salvo por unos detalles que me he encontrado y han llamado poderosamente mi atención y los comentaré como despedida.

En cuanto a los planes de expansión no nos cuentan demasiado, la verdad es que no nos cuentan demasiado de nada salvo del pasado y eso ya lo leo yo en los números. Los informes son aceptables pero bastante mejorables. Creo que tienen muchas esperanzas en los mercados emergentes, sobre todo en Asia y en consolidarse como marca de accesorios y otras cosas en los mercados en los que ya tienen raíces. Yo conocía esta marca porque una vez recuerdo que tuve alguna ropa de ellos. No guardo ningún recuerdo especial, ni para bien, ni para mal, pero diría que por lo que recuerdo es algo sin más. Es buena ropa, no suele decepcionar, pero por lo que he visto, me temo que tampoco sorprender. Seguramente muchos de los que estáis leyendo esto tengáis mucha más experiencia que yo.

Como en UK es muy habitual acabar el año fiscal en junio, estos ya tienen informes cerrados y por lo tanto tengo información un poco más reciente para analizar. Me he basado exclusivamente en sus informes para realizar el análisis, y creo que lo más importante es lo siguiente:

• Empresa en constante reestructuración, llevan muchos años en ello poco a poco. En los dos últimos ejercicios se ha vuelto muy agresiva y esto está haciendo que los resultados sean quizás un poco más pobres de lo esperado.
• Las ventas crecen fuerte y esto a pesar de que la libra se ha mostrado un par de años fuerte respecto a otras divisas como nuestro devaluado
  euro.
• Cambio en el CEO hace dos años, tras una etapa marcada por el cambio profundo de Angela Ahrendts, mis más sinceras felicitaciones a esta CEO porque ha hecho un trabajo duro de verdad en muy poco tiempo, difícil lo tiene el nuevo.
• Se están acabando las ideas y el mercado es lo que es, no hay más.

Por capitalización estamos ante £6 billones, que para una empresa de este tipo no está nada mal. Las ventas son globales y por lo tanto, creo que es un tamaño aceptable en el que invertir dinero, no se me plantean problemas.

La relación entre los activos corrientes y los pasivos corrientes es de 2,3 que es un rango estupendo y que no plantea problemas. Los fondos propios de la empresa representan el 64% que son valores muy altos lo cual nos hace ver de una forma muy clara que la disciplina financiera de la empresa es alta. Con estos rangos no veo cerca los peligros que más odio, los que llegan de la deuda.

Si miramos las ventas vemos que han crecido mucho en 11 años, se han multiplicado por 3,5 veces en este periodo. Hemos de ver que la empresa ha entrado en el rango óptimo de crecimiento y mucho me temo que en los próximos 11 no serán capaces de hacerlo tan bien. Aquí he de destacar que han ampliado mucho la gama de productos que venden y dónde los venden, leer los informes de hace 11 años y los de hoy en día lo deja muy claro. Por zonas geográficas la cosa queda distribuida de la siguiente forma:

• Asia Pacífico 38%
• EMEIA 35%
• Americas 27%

Si miramos esto de cerca, hace 11 años la empresa vendía en España casi lo que hoy significa toda Europa, de forma que está muy claro que su expansión ha sido hacia fuera de sus mercados. También en sus mercados habituales ha mejorado ventas, pero no de la misma forma. Las líneas de niños y belleza son nuevas y están proporcionando nuevos ingresos, sobre todo la de belleza que está creciendo muy fuerte.

Una curiosidad es que durante la crisis que se sufrió en 2.008 la empresa siguió aumentando las ventas, habría que hacer un estudio sobre si fue en base a nuevas líneas y expansión a otras zonas geográficas, pero la realidad es que la facturación aumentó a pesar de las pérdidas publicadas en 2.009. Esto nos habla del tipo de cliente que la empresa tiene. Los que tienen mucho dinero, nunca tienen problemas para ir de tiendas, la clase media que quiere ser alta, son los que lo tienen en caso de crisis. Mirando las cuentas de resultados, estos ejercicios tuvieron un incremento de gastos de ventas enorme y esto me está diciendo muy claro que es expansión geográfica y de productos. Tengo dudas sobre el tipo de cliente que tiene la empresa, yo no soy uno de ellos.

Antes de saltar de punto, quiero dejar una cosa clara. El mundo de la moda de este tipo puede crecer en base a robar clientes a otros, y en base al aumento de los clientes que se pueden permitir comprar tus productos, que no son precisamente baratos y básicos. De forma que una vez que te has expandido de una forma importante por el mundo, tu ritmo de crecimiento debiera bajar, o la clase media alta subir mucho. Esto segundo creo que se comportará de una forma adecuada, pero tiene sus límites. Otros muchos verán estos márgenes y también tratarán de entrar. Y digamos lo que digamos, no hay demasiadas barreras de entrada para muchos de estos productos. Si alguien saca algo bonito y que se pone de moda, tienes un problema. Esto no es ropa profesional como por ejemplo ropa deportiva o trabajo que requiere unas calidades y experiencia determinada. Esto es hacer un producto bonito, suficientemente bueno y conseguir colocarlo caro. Como ya he dicho, esto es un tema que no consigo comprender de ninguna de las formas, pero creo que las barreras de entrada no son especialmente altas.

Si miramos los beneficios vemos que ha crecido menos que las ventas. Pero hemos de tener en cuenta que el proceso de desarrollo y reestructuración ha costado mucho y esto sale del beneficio. Han crecido a un ritmo medio del 13% anual que son ritmos muy intensos, y que me plantean dudas a largo plazo, de hecho ya se está viendo un agotamiento en los beneficios.

Mirando los dividendos vemos que crecen mucho más que los beneficios. Esto ya es algo que no me gusta en este sector, creo que mantener un entorno bajo de dividendos y hacerlos crecer a un ritmo muy parecido al de los beneficios es lo más adecuado. Parece que queremos convertir una empresa de moda en una empresa de dividendos y esto difícilmente es posible. Es mucho mejor recomprar acciones en este caso, porque si acostumbramos mal a los accionistas, luego habrá problemas. Los dividendos han crecido un 50% más que los beneficios y el pay – out ronda el 50%. Por otro lado los dividendos se pagan con dinero real, la empresa está generando muy buen flujo de caja, y entre los gastos de capital que no son pequeños dada la expansión que están haciendo y los dividendos no se llegan a comer ni dos tercios del dinero.

Los márgenes están muy bien, tenemos un ROE del 24% para unos fondos propios muy altos, lo cual nos habla muy claro de lo poco que realmente vale la ropa que tanto pagamos y un margen neto del 13,5%. Esta empresa tiene que gastar bastante en empleados y publicidad en relación a lo que vale lo que vende. De hecho los gastos de ventas son el doble que los costes de producción, lo cual confirma esto. Este es un sector muy competitivo y en el que hay que estar en pasarelas, eventos, revistas y demás y todo esto cuesta dinero. Por otro lados las tienes son caras y los empleados cobran, de forma que los gastos como digo son altos. Si una crisis o una nueva moda, nos quita parte de los clientes, tendremos que seguir pagando todo esto, pero para vender muy poco.

De la deuda poco podemos contar, no existe, de forma que ya hemos terminado. Hay unos pasivos no corrientes correspondientes a ciertas cosas que siempre aparecen, pero que no tienen ninguna importancia. La empresa cuenta con £600 millones en caja de forma que no hay ningún problema. Punto perfecto.

El valor contable de la empresa es bajo. Imagino esto porque subcontratan la fabricación de muchas de sus mercancías y hacen de intermediarios dando los diseños y calidades. No me acaban de gustar demasiado estos sistemas, pero reconozco que dejan buenos márgenes y no tienes que tener muchos fondos propios. Valor contable de 3,14£, muy alejado de la cotización, habría que multiplicar casi por 4.

El PER en estos momentos rondaría el 15. No es algo barato, pero tampoco caro. Históricamente no tengo un registro muy seguro para mirar, porque la empresa ha estado sometida a muchos cambios y esto me distorsiona mucho la visión. Diría que no es una empresa que esté cara, puede estar en rangos de compra para el que le interese el sector y comprenda la empresa.

El equipo humano en general creo que ha mejorado mucho, muy a pesar de la salida de Angela, que en mi opinión ha sido una gran pérdida; no se aclara para nada la salida de esta señora cosa que no me acaba de gustar. Han conseguido un coeficiente de habilidad de 23% que es enorme y difícil de mejorar. Pero los últimos ejercicios han sido peores. Hemos de tener en cuenta que la empresa ha hecho un proceso de expansión en un negocio de bajo valor contable, que muy probablemente no se pueda repetir. El presidente no me gusta, leer su carta y no leer nada es lo mismo, de hecho para lo que aporta sería mejor que no apareciera, creo sinceramente que si le despidieran, sólo lo notaríamos en que hay que pagar a uno menos.

La Gráfica de las Lamentaciones nos habla claro. 2.009 fue un año duro y se ve reflejado muy claro. Nos dice que este es un negocio con margen bruto muy grande y en el que hay que gastar mucho para vender el producto. Ya vemos que la empresa nunca ha tenido problemas financieros, y que el margen antes de impuestos es aceptablemente estable en condiciones normales. Vemos que están reduciendo mucho los impuestos que pagan y ojo, esto me preocupa. Ellos nos cuentan un cuento muy bonito, pero si coloco impuestos constantes, han firmado un mal año. Ganar más pagando menos impuestos es legal, pero el negocio no mejora por ello. La siguiente gráfica también nos lo deja muy claro. Dos años seguidos de margen bruto descendente y gastos en ventas en máximos históricos en condiciones normales. Cuidado, no se está haciendo una gestión tan buena como la que nos venden y sus números lo expresan a primera vista. Las amortizaciones también están en máximos históricos. Gráfica limpia, pero con avisos, el nuevo CEO nos sonríe, pero a la Gráfica de las Lamentaciones no le van los guaperas, prefiere personas sinceras, trabajadoras y disciplinadas.

Si vemos la cotización vemos muy clara la escalada tras la crisis y el agotamiento. El trabajo de la antigua dirección fue enorme y los resultados se ven muy claros. Ha sido marcharse y comenzar el agotamiento. El sufrimiento en la crisis del 2.008 fue enorme, el que compró está contentísimo, pero hay que tener valor para comprar este tipo de negocios en pérdidas en medio de una crisis, yo ni me lo plateo. Si nos acercamos un poco más vemos un descenso desde máximos históricos en 19£, y que de momento parece haberse frenado un poco en los entornos de las 12£ donde tiene un pequeño soporte. Los problemas con la libra, y la situación de Inglaterra dentro de la UE siempre afectan a las empresas y son un ruido que pueden dar oportunidades tanto de compra como de venta. Son chorradas que no afectan a la empresa, su principal cliente es Asia, qué le importará a estos si las libras se van o se quedan o si hay mejores relaciones o peores. Las prendas van a seguir siendo iguales y se comprarán o no por otras razones. Pero a los que estamos dispuestos a comprar, estos ruidos políticos nos dan oportunidades. Si pierde las 12£ nos vamos a las 10£, pero como las pierda no veo nada hasta las 6£. Dudo que vaya a suceder esto, es una empresa con caja y clientes fieles y nada lo justificaría, pero lo que un puñado de listillos hagan en los despachos de Bruselas puede hacer que los inversores pierdan el control y las emociones se apoderen de las bolsas, y compañeros, esos momentos son divinos para ir de cacería, lo mejor de los mercados a buenos precios. Esta empresa tiene poco mercado en UE, pase lo que pase, no le afectará demasiado.

Antes de hacer el habitual resumen, tengo que insertar un párrafo extra, sobre Ang
ela Ahrendts, un CEO de los que me gusta encontrarme en las empresas que analizo. La evolución de la empresa durante su mandato ha sido enorme. Muchas veces, estos cambios no se ven reflejados en los números hasta pasados unos años y como en este caso los disfrutan otros. En tan solo 6 años como CEO de esta empresa, ha conseguido cambiarla de una forma radical. Esta señora ha expandido mercados con la dificultad que esto tiene y en las fechas de profunda crisis en que lo hizo. Lanzó nuevas líneas e ideas de negocio, dando una excelente ubicación al capital que la empresa tenía. No incurrió en deudas ni siquiera razonables y transformó la empresa al marco digital, pero unos cuantos años antes que la competencia y a una velocidad enorme. Todo esto es objetivo y los datos están en los informes para el que lo quiera comprobar. Lo subjetivo llega ahora. Si cogemos cualquier informe anterior a Angela, la palabra que me viene a la cabeza es cutre y revista de peluquería. Si cogemos el último que esta señora firma es algo meticulosamente elaborado, que abarca e integra a todos los clientes posibles. Son pequeños detalles, pero que están ahí. Todo está colocado como debe, bien presentado, nada desentona, es agradable y entretenido leerlo. Ella es un poco parca en palabras presentando el informe, he de reconocerlo, pero se le paga para ser CEO y no relaciones públicas. Si cogemos los posteriores a ella, diría que son copias sin personalidad y la palabra que me llega es soez. Creo que en esta CEO me he encontrado casi todo lo que quiero en un directivo de una empresa. Disciplina, trabajo, inteligencia, ideas, ganas de trabajar y hacer las cosas perfectas. Esta es una mujer que ha presidido la empresa llena de ganas de hacer cosas; no llena de ganas de ser cosas, que es lo que me parece pretende su sucesor y el presidente, que protagoniza la hoja más insípida de todo el informe. Del presidente paso, que presida, parece no meterse en nada, cobrar estoy seguro que no se le olvida, pero mientras no moleste tampoco me preocupa demasiado. Lo que me preocupa es el nuevo CEO, que mientras ha aumentado las ventas en un 26%, ha aumentado el inventario un poco más, los intangibles un 45%, las plantas y tangibles en un 32% y la caja solo en un 13%. No es un problema, lo que me preocupa es la tendencia. Este es el típico chico guay y guapo, que desde luego no es tonto y puede ser muy creativo. Pero para dirigir esta empresa hace falta algo más que salir guapo en las fotos y ser un lame órganos. Nos dicen muy rápido el aumento de beneficios, pero no nos cuentan que es gracias a no pagar impuestos, y no hablan ni una sola palabra de lo que se está amortizando y de lo que se está gastando en ventas, todo son alegrías, pero la realidad es que no son tan buenas noticias. La gráfica de cotizaciones ya avisa, alguno más que yo se han dado cuenta. En favor del nuevo CEO he de decir que quizás no haya ubicado el capital tan bien como la anterior, pero esto es mucho mejor que hacer tonterías y comprar negocios a pr
ecio de oro que empeoran la empresa. Creo que si no sabe lo que hacer (por la razón que sea), unas recompras con esa pila de dinero que tiene en la caja estarían muy bien, y así el presidente podría hablar un poco del retorno a los accionistas libre de impuestos. Ambos me parecen bastante poco respetuosos con el cliente y los trabajadores, es como si la cosa no fuera con ellos. No era el fuerte de Angela, pero su claridad de ideas y de trabajo lo suplía de sobra.

Resumiendo un poco todo, hoy nos hemos encontrado con una empresa de moda que no entiendo, metida en un sector que no es lo mío. Este puede que sea un gran problema ya de entrada. Las cuentas de la empresa están perfectas, el balance sano y el flujo de caja correcto. En el pasado han crecido mucho, pero dudo que lo vayan a conseguir a igual ritmo en el futuro. Pagan dividendos con dinero real, y son crecientes por el momento. El futuro del negocio es bueno, el problema son las barreras de entrada, creo que no son muchas y por lo tanto los márgenes podrían resentirse, pero no acabo de conocer demasiado el gremio. Para una cartera de ElDividendo hasta el 4% y en plata rojo. No veo suficientes barrenas de entrada y no entiendo el sector, soy tacaño y no acabo de comprender muy bien este tipo de pagos. Para el que lo entienda creo que puede darle una mejor calificación, pero no veo a esta empresa siendo el grueso de la cartera, está bien si la compramos barata y para complementar con consumo.

Estimado compañero, la moda no es un sector en el que me sienta bien, ropa deportiva, zapatos específicos, ropa de trabajo pueden resultarme más atractivos. No es un problema del negocio, es un problema mío porque no acabo de ver las cosas claras, otra persona más puesta en el tema quizás opine radicalmente distinto. Yo soy muy tacaño y la moda es la antítesis del ahorro. Sé que la sociedad mira y camina en una dirección propensa al gasto, pero no acabo de ver las barreras de entrada y la continuidad en el tiempo de la empresa. En otras como Inditex, hay otros factores, economía de escala, costes muy bajos y un modelo distinto. Esta es otra división y como digo, no acabo de entenderla bien. Tampoco veo a Inditex siendo el grueso de mi cartera y mucho menos pagando múltiplos altos.

Hoy como despedida quiero hablar de algo que vigilo y que muchas veces no comento. Un CEO de una empresa ha de tener criterio, ser disciplinado y hacer las cosas bien. Parece que no es algo muy difícil, pero la experiencia nos dice que las empresas están llenas de mediocres que no saben asignar capitales. La asignación de capitales es el mejor examen para un directivo, ahí han de decidir qué hacen con el dinero que queda del beneficio. Por eso veis que últimamente siempre aparece el coeficiente de habilidad que es una relación de esto. Me gusta siempre por encima de 10%. El CEO no es un relaciones públicas, está para explicar a los inversores de una forma clara lo que hace con el dinero, controlar las cuentas y asignar capitales. Entregar dinero en forma de dividendos está muy bien, siempre que todos tengamos claro que puede haber recortes en caso de necesidad, por eso creo que la opción de las
recompras es tan apetecible, porque devuelve mucho valor sin embizcar a muchos al goloso dinero fácil. Los informes pueden ser parcos en palabras, pero han de tener un mínimo de calidad, es lo mínimo que se debe entregar a los accionistas. Invito a todos a ver el cambio en los informes de Iberdrola. Por último, creo que los CEOs han de mostrar un gran respeto con los trabajadores y clientes, muchas veces nos encontramos con personajes que parecen olvidar que hay personas que compran y trabajadores que hacen que las ventas sean posibles, colocándose ellos en exclusiva el mérito de que la empresa funcione y gane dinero. En general los mediocres son dados a hacer este tipo de cosas. Prestad mucha atención a las personas a las que confiamos nuestro dinero, ellos tienen un sueldo y muchas veces no son todo lo responsables que debieran. Un saludo y como siempre muchas gracias por vuestra visita.