Hola compañeros, hoy os voy a hablar de una empresa diferente a todas las que hemos hablado hasta ahora. Se trata de una farmacéutica, un negocio un poco especial y sensible, y que es más difícil de entender (al menos por mi parte) que otras que he tratado anteriormente. La empresa en concreto es GlaxoSmithKline. 

Hagamos un poco de historia por cortesía de la wiki, para conocer un poco mejor esta empresa, que está tratando de entrar en el grupo de las grandes del dividendo. GlaxoSmithKline (GSK) es una empresa británica de productos farmacéuticos, productos de cuidado dental y de cuidado de la salud. GSK es el resultado de la fusión de Glaxo Wellcome y SmithKline Beecham. También es una empresa de investigación bioquímica y sus productos abarcan una gran parte en el campo de la farmacia, pero algunos se centran en el SNC, oncología, antibióticos, respiratorios y endocrinología. GSK es la segunda compañía farmacéutica más grande del mundo, después de Pfizer. Emplea a alrededor de 110.000 personas por todo el mundo, incluyendo 40.000 dedicadas a ventas y
comercialización. La mayoría de su actividad está en Estados Unidos, aunque la compañía tiene una presencia en casi 70 países. GSK tiene una importante presencia mundial con operaciones comerciales en más de 150 países, con una red de 86 centros de producción en 36 países y los grandes centros de I + D en el Reino Unido, EE. UU., España, Bélgica y China. Recientemente se ha visto envuelta en problemas legales que acabaron con aceptar la culpabilidad y la mayor multa en la historia a una farmacéutica. Tiene provisionados $500 millones para unas disputas legales en China.

Hecho un poco de historia, nos vamos a analizar un poco la empresa basándome principalmente en los resultados del ejercicio 2013 y los últimos publicados sobre el tercer trimestre de 2014. Los puntos más importantes de todo ello son los siguientes:

• Las ventas en general no van nada bien, están bajando. Bien es cierto que hay mercados en los que está subiendo, pero en general las ventas bajan un 3%, que no es mucho, pero hay que hablar de bajadas. Hay mercados y productos que se mantienen e incluso suben, pero el grueso de los ingresos y los mercados donde factura la parte principal de sus ingresos están débiles.
• Parece que a mediados de 2015 finalizará su proceso de integración con Novartis por el tema de las vacunas y alguna cosilla más. Esto creará sinergias que serán muy interesantes, sobre todo en investigación. El problema es que este acuerdo hay que pagarlo y no me parece que haya salido precisamente barato. Puede que no sea una mala decisión en un futuro, pero desde luego barato no ha sido, ya veremos cómo afecta en los próximos ejercicios. Cuando veo hablar mucho de las virtudes de una compra y muy poco de lo que se ha pagado por ella, acostumbro a preocuparme.
• Mantiene las esperanzas de presentar unos resultados parecidos al ejercicio 2013, pero lo llama “core” de forma que no cuenta depreciaciones extra que hace, multas (que por supuesto hay que pagar religiosamente) y ciertas compras que también hacen.
• La caída del ADVAIR, es muy fuerte y parece que va a continuar hasta el 2016.
• Tienen intención de sacar una gran gama de productos nuevos en el plazo de 5 a 10 años, que harían resurgir las ventas. El problema que veo es que siempre que sustituyan a uno existente, no hay mucho avance real. Me imagino que tocarán otras áreas y tratarán de recuperar terreno perdido en otras.
• Entran en nuevas líneas de negocio por iniciativa propia y gracias al acuerdo con Novartis.
• Los mercados emergentes y Japón han mejorado los resultados.Los productos relacionados con la atención sanitaria y oncología son los que presentan mejores resultados, muy buenos para ser exactos. Los productos establecidos están teniendo problemas por la guerra de precios con los genéricos.
• Van a pagar un dividendo de 0,80 libras en 2014, lo quieren mantener en 2015 y además tiene un programa de recompra de acciones.

En general estamos hablando de una de las grandes farmacéuticas del mundo, con un mercado muy interesante. Además presenta ciertos productos de higiene, alimentación y las vacunas que le dan un carácter más estable a sus ingresos. En general presenta un aspecto sano, con un producto necesario y con futuro.

Respecto al tamaño de la empresa es muy grande, capitaliza por encima de los $100 Bill., como me gustan, grandes, de las que es muy difícil que te encuentres grandes pasteles y sorpresas. La relación de los activos corrientes con los pasivos corrientes está en 0,97. Esto es muy bajo, no acepto algo inferior a 1. De todas formas como consecuencia de las multas, diversos pagos y demás podríamos ser un poco flexibles. El ejercicio 2013 lo cierra con una relación de 1,11, que no es ninguna maravilla, pero quita las alarmas. En años anteriores roza el 1, si bien es cierto que en 2009 presentaba una situación de 1,45, que desde luego ya es otra cosa bien distinta. A pesar de todo ello presenta unos niveles de deuda bastantes bajos, no es preocupante. 

Lleva muchos años de beneficio a pesar de las enormes multas y procesos legales en los que se han visto envueltos. Esto es algo positivo porque a pesar de problemas localizados ha conseguido generar dinero para cubrir estos problemas.

La empresa tiene un buen historial de dividendos, este año sería el décimo de pago e incrementándolo. La parte negativa es que está alcanzando niveles de pay out que
no son admisibles. Actualmente supera el 80% y de cara al ejercicio 2014, me temo que lo superará. Esto es muy malo, porque no queda dinero para invertir en todas esas líneas de negocio que dice que tiene. Presenta un PER bajo, sobre 12 – 13. Pero aquí hay un problema gordo, si en lugar de considerar el beneficio “core” considero el real, el PER sube bastante. Es cierto que no es justo considerar el PER real, pero desde luego mucho menos justo es considerar lo que ellos llaman “core” y olvidarme de que las multas hay que pagarlas, y que lo que compras se paga. Este es un tema complicado y no me sirve hacer medias. Desde luego no puedo aceptar con los resultados que he visto del tercer trimestre algo menor a 15.

En cuanto al valor contable está muy bajo. El problema aquí no radica en que este
valor esté bajo, sino en que está bajando por alguna razón. Si considero desde 2009, esto ha bajado casi a la mitad. Y esto es algo que sucede cuando te gastas el beneficio en pagar dividendos, compras empresas y además pagas multas. El dinero está saliendo de la empresa a marchas mucho más que preocupantes. Es bien cierto que este tipo de empresas presentan relaciones de fondos propios bastante bajas por su negocio, pero no creo que su negocio haya cambiado de 2009 a 2014, sin embarco la relación de fondos propios se ha reducido casi a la mitad. Esto es algo que analizaré más adelante, pero no me gusta nada. Si miramos el gráfico (lo pongo en dólares) vemos que está por debajo de la media 1000, buen sitio para fijarnos en ella. Sobre 40$ parece que tiene un pequeño soporte, Si falla se puede ir hacia abajo hasta los 37. Por arriba habría una resistencia sobre los 48. Ya sabéis que me gusta comprar calidad por debajo de la media de 1000 y puede que aquí haya oportunidad. Veremos que números me salen. Vamos con las valoraciones.

Para empezar la empresa me parece de calidad y con un producto muy demandado y que ganará clientes los próximos años. La línea de vacunas es muy probable que crezca en los países emergentes. En los avanzados, no tanto, cada vez hay menos niños, menos vacunas que vendes. Los productos de higiene, todo indica que también irán mejorando poco a poco. Y el departamento de oncología está avanzando mucho. El cáncer es una enfermedad de reciente estudio y tratamiento y hay mucho margen para avanzar y crear productos. Además el aumento de la esperanza de vida junto con la ingeniería médica está haciendo que muchas veces se detecte prematuramente y se pueda tratar. Por el contrario parece que hay una guerra importante con los genéricos y que muchos productos continuarán bajando las ventas. En general diría que pasará dos o tres años malos y luego puede que comiencen a repuntar. 

El estado financiero me crea un dilema. Si bien es cierto que nopresenta una deuda que ahogue, sus cuentas no están sanas en el corto plazo, no se genera dinero suficiente para pagar los dividendos, recomprar acciones y llevar una línea de investigación y desarrollo agresiva. No conozco este sector como otros, pero me parece que no se dedica la cantidad de dinero que se debiera a este departamento. Si el dinero sale de la empresa esta se ahogará antes o después. Mientras la deuda se mantenga controlada, no habrá problemas mayores, pero estos números han de mejorar. El dividendo me preocupa y mucho. Es insostenible se mire como se mire, puede que me equivoque, pero en este sector no se puede pagar el 80%, la mitad me parecería mucho más acorde a una empresa de este tipo. La competencia en este sector es muy agresiva en algunas de sus líneas de negocio, y cuando te duermes has podido perder clientes. Lo difícil es recuperarlos luego. Quedarte atrás en vacunas, medicamentos y tratamientos es pasar de vender a chuparte el dedo. Parece que van a estrenar presidente y puede que haya cambio en la política de dividendos como ha sucedido en el Santander. Quizás haya personas que se lo tomen mal, pero es lo que sucede cuando se mantiene un dividendo por encima de las posibilidades; que luego se
pagan las consecuencias. En un sector tan innovador, no se puede pagar dividendo, recomprar acciones, comprar empresas y además pagar multas por una razón; el dinero se acaba. Esto me recuerda al superdividendo de Telefónica. Al final acabó como tenía que ser. Ojalá me equivoque, pero a mí las cuentas no me salen.

En cuanto a su directiva no me gusta nada. No me parece responsable pagar el dividendo que se está pagando. Si la compra de Novartis es rentable, alguna que han hecho por ahí también y el departamento de oncología está dando buenos resultados, el dinero tiene un sitio muy bueno a donde ir. No digo que supriman el dividendo, pero sí que lo moderen de una forma importante. No hay razón ninguna de hacer lo que está haciendo. El tema de las multas no me gusta nada. Es cierto que este tipo de empresas siempre están en el filo del cuchillo, pero hay más y a estos les están dando demasiadas veces en poco tiempo, así que o la mala suerte se prolonga, sus abogados no dan la talla, o se están haciendo las cosas mal. O puede que un poco de todo. Pero desde luego hay una responsabilidad en la directiva, y no creo que con los sueldos que se pagan se puedan exigir solo resultados mediocres, porque sus honorarios no son mediocres. Y los resultados están dando pena. Si alguien descubre un medicamento para eliminar el VIH, pues se acabó todo el negocio que tienen sobre ello (ojalá lo descubran, creo que todos los accionistas estarían de acuerdo en ello). Esto es algo coyuntural. Varias multas, bajadas en las ventas continuadas, reparto de un dividendo que es excesivo, esto no es coyuntural bajo mi punto de vista. Esto yo lo llamo mediocridad en una empresa excepcional y que están nublando el esfuerzo de muchos investigadores y trabajadores que se dejan la piel en la investigación y el desarrollo de productos que mejoran la vida de las personas. Así como la confianza de unos accionistas que depositaron su dinero en la empresa y sus gestores, estos accionistas que están siendo “comprados” mediante un dividendo que no es real, ni prudente. La solución es rápida y fácil, pero bueno ya veremos lo que pasa. 

En definitiva, la empresa está barata, no hay duda de ello. El problema es conseguir determinar si el descuento que lleva es suficiente para asumir los riesgos de los que hablo y que son graves; un estado de cuentas en el corto plazo malo, unos productos en deterioro y sin nada claro con sus sustitutos, un dividendo que no creo que se pueda sostener y una directiva que no me gusta. A pesar de parecer muy negro, no lo es tanto porque la empresa tiene un capital humano muy importante y de calidad (sino no hubiera llegado a donde está), las deudas son bajas y su mercado creo que crecerá. Me parece que tal como están las cosas no la veo para una cartera del dividendo. Si tiene ya un tamaño considerable y se producen ciertos ajustes en la empresa, puede ser interesante comprada de ocasión hasta un 3%. Pero muy importante esto de comprada de ocasión hasta un 3%. Pero muy importante esto de comprada de ocasión, la podría ver en el entorno de 35 – 38 dólares, nunca por encima. Este número me permite que recortando el dividendo a la mitad éste supere el 3,5%, y en estos rangos considero que cuando el mercado mejore un poco podrá volver a ofrecer dividendos sostenibles y crecientes en el tiempo. No me gustan nada los riesgos y aquí veo muchos. Mi bote salvavidas no puede presentar grietas y ha de estar listo siempre para largarme. Mucha suerte y mis mejores deseos para todos vosotros y para GSK. Un saludo y mucha suerte en la cacería, mi rifle ya ha disparado estos días de dudas, ¿cómo está el vuestro?